[이슈진단]ECB 테이퍼링, 현실화되나

Q. ECB 테이퍼링 우려, ‘공포감 확대’ 이유는?
A. 그동안 연준의 긴축적인 통화정책으로 방향 선회에 따른 파급효과를 나머지 중앙은행의 완화적인 통화정책으로 상쇄, 즉 전 세계적인 통화완화의 기조가 세계 금융시장의 안정 혹은 붐 조성에 기여해왔던 것이다. 그런데 세계 2대 통화의 공급자인 ECB가 유로존 경제가 회복이 되지 않은 상황에서 긴축으로 전환한다는 것은 그동안 통화완화로 지지되던 주식이나 채권 등 위험성 자산의 가격이 지지될 수 없을 뿐 아니라 주요 중앙은행의 통화정책 수단이 고갈됐음을 보여주기에 금융시장의 리스크는 증가할 수밖에 없는 것이다. 여기에 하드 브렉시트에 대한 우려 등이 가세하면서 시장 불안정이 증대하고 있다.

Q. ECB “물가목표 도달까지 부양책 쓴다”, 가능한가?
A. ECB 채권매입 프로그램의 규모는 내년 3월까지 총 1조7000억 유로, 그런데 지난 주말까지 ECB가 매입한 채권은 (다음 그림에서 보듯이) 9월 말 기준 총 1조 3000억 유로가 넘어 매입할 수 있는 채권은 4000억 유로도 남지 않은 상황이다. ECB 예치금 금리(-0.40%)보다 낮은 수익률의 채권은 매입 대상에서 제외되고, 한 국가의 국채 25% 이상을 소유할 수 없는 반면, 10년물 분트(독일 국채) 금리는 마이너스로 하락, 그 결과 ECB가 살 수 있는 채권의 풀은 급격하게 감소, 오는 11월이 되면 독일의 어떠한 국채도 ECB의 매입 대상이 될 수 없게 되는 상황 도래가 전망되고 있다.

Q. ECB, 긴축 대신 ‘새 양적완화 프로그램’고안?
A. 먼저 일본의 경우 9월 통화정책에서 제시한 장기금리 목표제가 오히려 정책 목표 간 모순을 빚으면서 진퇴양난에 빠진 상황이다. 즉 일본 국채 10년 금리가 마이너스인 경우 일본은행은 자산매입 규모를 축소해야 하는데, 이는 기존 국채매입 규모 목표치를 충족할 수 없게 되는 모순적 상황을 초래했다. 유로존 소비자물가는 여전히 목표치(연 2% 상승)를 크게 밑도는 상황이고, 여기에 테이퍼링의 후폭풍을 고려할 때 양적 완화 종료는 어려울 것이다. 채권 매입 기준을 완화하는 것이 대안으로 거론되고, 드라기가 “채권매입 프로그램 구조를 다시 살펴보겠다”고 발언한 것이 배경이 되었다.

Q. 확대되는 유럽 은행권 부실, ECB 대안 있나?
A. 마이너스 금리 도입 이유가 은행이 공격적으로 대출에 나서게 하겠다는 것이었는데 의도와 달리 은행의 수익 마진의 감소로 대출을 기피하게 만들고 있을 뿐 아니라 수익성을 크게 악화시키는 상황이다. 서유럽 은행의 수익성(ROE)은 동유럽 다음으로 낮은 수준으로 세계 평균 수익성이 13.71%인데 서유럽 은행의 수익성은 약 절반 수준인 7.61%에 불과인 반면, 북미 은행들의 수익성은 16.03%와 대조적이다. 600개 유럽 은행주 지수는 리먼 사태가 있었던 2008년 최저 수준보다 12% 회복되었을 뿐이고, 2014년 6월 마이너스 금리 도입한 이래 은행주 약세가 지속되고 있다. 다른 지역과 달리 유럽의 경우 정부의 자본투입에 의한 은행 자본확충이 어려운 구조이다. 유로존 위기 이후 재정동맹을 강화하고, 은행동맹을 결성하였기에 은행에 대한 구제금융은 쉽지 않은 상황이다. 유럽중앙은행(ECB)은 일시적 유동성 지원은 가능하지만, 자기자본 확충에 있어서 유럽중앙은행이 할 일은 없다. 자산 매각이나 감원 등 자구 노력으로 해결할 수밖에 없는 구조이다.

Q. ECB, 양적완화 시한 연장할까…이후 시나리오는?
A. 일본이나 유럽 모두 양적완화의 지속이 한계에 봉착하고 있지만, 통화완화를 축소하는 것은 어려울 것이다. 일본의 경우 헬리콥터 머니 가능성이 점점 증가할 수밖에 없을 것이고, 유럽중앙은행은 적어도 내년 3월까지 양적완화 지속을 할 것이고 매입 채권 다변화를 모색할 것이다.

Q. ECB 통화정책 한계, 답은 재정으로? 대안은?
A. 그동안 주요 중앙은행들의 공격적인 통화완화로 고위험 투자가 크게 증가한 상황이기에 ECB의 통화정책 수단 고갈은 연준 긴축과 더불어 금융시장 거품 붕괴로 발전할 가능성이 있다. 문제는 연준 금리 수준이 1%에 도달할 가능성이 있는 내년 상반기가 될 것, 즉 연준 금리가 1% 이상이 되면 글로벌 시장에 대한 영향은 만만치 않을 것이다. 즉 의도와 다르게 나타나는 통화정책의 불확실성으로 성장 둔화가 장기화되는 가운데 금융시장의 변동성이 크게 증가할 가능성이 있다. 사실, 경기를 부양하고 디플레 압력을 벗어나기 위해서는 재정 확장이 필요한 상황이다. 그동안 재정건전성 강화 노력으로 (아래 좌측 그림에서 보듯이) 유럽 국가들의 재정적자는 크게 축소된 상황이고, 특히 독일은 재정흑자로 돌아선 상황이다. 게다가 현재 조달금리가 크게 낮아진 상황이기에 재정을 확장해도 정부부채 증가의 부담은 크지 않을 것이다. 그러나 여전히 유로지역 전체 정부부채 규모가 GDP 대비 90%가 넘는 상황이고, 독일조차 최고 수준(81%)보다 10%포인트 낮추었지만 여전히 독일 정부는 2020년까지 4년간 해마다 균형예산을 달성하여 국가부채를 GDP 대비 60% 미만으로 끌어내리겠다는 계획이기에 재정확장 추진은 어려워 보인다.

최배근 건국대학교 경제학과 교수 by 매일경제TV